2012/5/1 16:00

飞鹤国际（原名飞鹤乳业，2010年更名飞鹤国际，下称“飞鹤”，ADY.NYSE）日前披露的一份公告，意味着与红杉资本中国基金（下称“红杉”）的合作走向终结。

公告称，飞鹤将回购红杉所持有的262.5万股股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息。

飞鹤与红杉之间的对赌协议为业内所关注。2009年8月13日，红杉斥资6300万美元入股飞鹤，后者也承诺了未来两年的业绩目标，否则将以130%的溢价回购。现在来看，飞鹤连续两年达不到预定业绩目标已成定局，公司现金流亦遭遇压力。

对赌协议生效了吗？为什么飞鹤未按130%的溢价回购呢？红杉入股两年是“竹篮打水一场空”吗？谁是这场合作的受益者呢？

对赌协议来龙去脉

《第一财经（微博)日报》昨天联系到了红杉中国一位内部人士，他表示，关于飞鹤回购股份一事，红杉内部已达成一致，不对外作任何说明与解释，一切以飞鹤对外发布的信息为准。他向记者表示，这一行为是双方一致达成的协议。本报随后联系到飞鹤副董事长刘华，对方表示不愿就此事作出回应。

此外，本报以投资者身份向飞鹤投资者关系部门询问，相关负责人称：“此次赎回是红杉资本主动提出的，赎回价格为当年飞鹤向红杉增发价格加上1.5%的年利息。”对于6300万美元的赎回资金安排，该负责人表示，截至去年三季度，公司的库存较多，将改善库存，提高存货周转率筹集资金，另外“公司与本地银行有很好的合作关系。”

根据公开资料，双方的合作始于2009年8月，红杉资本注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股，共计10.5%的股份，彼时飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

根据公开披露的协议，“如果飞鹤乳业2009年至2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第三年起，如飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年至 2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以原先的认购价来回购股份；如果未实现盈利目标，回购价格则必须是原先认购价的130%。”

飞鹤接受红杉投资时，正值中国奶业经历了“三聚氰胺”事件的阵痛之后。按照与红杉的协议，“飞鹤需要在2009年完成约6000万美元的净利润，或2010年实现约8600万美元的净利润”。

此后，飞鹤的股价并未出现预期中的节节攀升。2009年12月底，飞鹤股价一度跌破25美元；2010年4月，股价低于20美元，此后更是一路下探；到2010年8月25日，飞鹤收盘价一路跌至6.64美元的历史最低。

刘华曾向本报确认，由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照上限向红杉增发52.5万股，至此，红杉持有飞鹤乳业股份上升至13%。这意味着，飞鹤已经在对赌协议的第一条款上失利。

按照双方协议，判断对赌协议的第二条款是否生效有两个条件。第一，在协议执行的第三年（2011年），飞鹤流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39 美元。实际上，在红杉入股之后，飞鹤的股价一直都在低位徘徊，美国时间2月10日，飞鹤的股价只有8.61美元，进入2011年以来，股价最高也只有 10.50美元，距离协议要求的39美元相去甚远。

在股价未能达标的情况下，2010年的业绩能否达标是决定飞鹤以何种价格赎回股票的重要因素。协议要求飞鹤在2009年实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。

虽然飞鹤尚未公布2010年第四季度业绩，以及2010年全年业绩，但是，根据已公布的财报，飞鹤2011年前三季度的净利润分别为547万美元、-2072万美元以及358万美元。

飞鹤在公布第三季度业绩时预测，其2010年第四季度的收入规模在5400万~5600万美元之间，低于第三季度的6110万美元，即使以第三季度的358万美元净利润作为参考，飞鹤全年要实现8600万美元的净利润也无望，能否摆脱亏损尚是未知数。

按此计算，飞鹤“对赌”全面失败已难逃厄运。