2012/5/1 15:50

这场渐次推进的联姻，以一个精确计算的价格最终完成。

3月2日，在两个月的刻意遮掩之后，国内第四大白酒厂商四川 水井坊 (行情 股吧)股份有限公司（600779. SH，下称水井坊）终于宣布即将迎来洋老板。而一手缔造其成功的原管理层团队，则实现套利，功成身退。

全球第一大烈酒巨头帝亚吉欧集团（Diageo）将支付1400万英镑（约合1.4亿元人民币）受让成都盈盛投资控股有限公司（下称盈盛投资）所持有的四川成都全兴集团有限公司（下称全兴集团）4%股权。收购后帝亚吉欧将控制全兴集团53%股份，成为控股股东。

吸引洋酒大鳄的，是全兴集团控股39.71%的水井坊。如交易获监管部门批准，帝亚吉欧将间接控制水井坊。

“如果之前三年和全兴是在恋爱，那这次就算是结婚吧。”帝亚吉欧大中华区公关总监陆海清对本刊记者说。

对帝亚吉欧来说，这是一场“划算”的联姻。仅按交易前30天的股价加权平均数21.45元计算，其拿下的全兴集团4%的股份，价值就已超过1.66亿元人民币，明显高于受让价格。这场渐次推进的联姻，以一个精确计算的价格完成，既实现了洋老板进中国的商业企图，也帮助管理层全身而退，同时小心翼翼地绕开了中国的白酒保护政策。

三年绸缪

总部位于伦敦的帝亚吉欧是全球经营高档酒业的集团之一，旗下品牌包括Smirnoff（斯米诺）、Johnnie Walker（尊尼获加）、Guinness（健力士）、Baileys（百利）等。2009财年，该集团在全球市场的销售收入达93.1亿欧元，比排名第二位的保乐力加集团（Pernod-Ricard）高出约21亿欧元。但亚洲市场仅贡献9.1亿欧元，在全球总销售收入中占比约5%。这远远落后于有着芝华士、马爹利等知名品牌的保乐力加—亚洲市场为它贡献的份额是20%。突破中国市场，已成帝亚吉欧的当务之急。

但是，想在拥有数千年白酒历史的中国用“Johnnie Walker”这样的威士忌打开局面，绝非易事。帝亚吉欧2006年在中国市场推出威士忌品牌“添宝”，但要真正打入中国市场腹地，几乎只有收购中国本土白酒品牌一途。

同样在2006年，帝亚吉欧开始了对水井坊的收购之路。当年12月，帝亚吉欧从盈盛手中，以 5.17亿元获得43%的全兴集团股权，成为水井坊第二大股东。四个月之后，帝亚吉欧调派其大中华区董事总经理柯明思任全兴副董事长，并在水井坊出任董事；随后，又调派其南亚市场总经理和其韩国公司商业财务总监直接参与公司管理。

2008年8月，帝亚吉欧再次以1.4亿元将水井坊公司工会所持6%的股权揽入怀中，持有股份升至49%。及至今年3月1日，帝亚吉欧再次购入4%的全兴集团股份，实现对水井坊的控制。

瑞银分析师梅丽莎·厄尔内姆（Melissa Earlam）表示，在中国的这次收购只能看做是帝亚吉欧一个小的积极行动而已，对集团盈利影响有限。但伦敦益华证券分析师西蒙·哈里斯（Simon Hales）则称“迎娶”水井坊成功将会使帝亚吉欧在华业务扩大3倍。

精打细算“21.45”

早在1月初，市场即传出收购风声，一度刺激水井坊股价上扬。不过，水井坊董秘张宗俊当时以“胡说八道”断然否决。此后水井坊股价基本未脱离大盘下跌走势。直至3月2日复牌，水井坊一度涨停，成交金额达1.39亿元。

在交易公布前股价相对平稳，帮助帝亚吉欧以较低成本达致目的。其拿下的全兴集团4%的股权，对应约776.7万股水井坊股份，以3月2日的收盘价计，市值达1.85亿元，即使按前30日股价加权平均数计算，也达1.66亿元，但实际受让价较此有大约16%的折让，为1.4亿元。这尚未计入全兴集团的其他资产。

交易在控股股东层面进行，程序上无须与水井坊股价挂钩。但若股价先期高涨，致使市值与交易价相差过大，极易使交易贴上“贱卖”标签。更为重要的是，根据《证券法》，这一收购将触及对水井坊的全面要约收购。因此，股价成本不得不考虑。

水井坊在公告中表示，帝亚吉欧的要约收购并不以终止水井坊上市地位为目的。不过一旦收购期限届满后，社会公众股低于水井坊总股本的10%，则水井坊将达到退市禁戒线。因此，帝亚吉欧在确定要约价格时十分慎重。定价过高既增加成本，又可能导致大量中小股东售股，最后导致退市；定价过低则不能达到监管机构要求，收购易遭“贱卖”指责。

按照《证券法》《上市公司收购管理办法》等相关法规，要约收购报告书摘要公告前30个交易日内的股价再进行加权平均后，算术平均值为21.4465元/股。帝亚吉欧据此将要约价格定为21.45元/股，紧贴监管机构划定的底线。

帝亚吉欧大中华区公关总监陆海清指出，帝亚吉欧认为维持水井坊的上市地位对品牌维护有益，而且控股53%已足够公司在对水井坊的管理中扮演积极角色。“目前公司并没有制订调整股权结构方面的预案，以应对可能出现的退市。”陆海清说。

分析师西蒙认为，由于没有溢价收购，这次很可能帝亚吉欧最终不用面对全面收购水井坊流通股份的情况。

MBO八年套利

直接从交易中获利的，是水井坊的实际控制人-由原董事长杨肇基为首的创业团队。

全兴集团与水井坊的兴起，与现年62岁的杨肇基息息相关。1997年，由杨肇基任董事长的国有企业全兴集团，借壳四川制药上市。这一年，杨肇基团队发掘并打造了全新的“水井坊”高档白酒品牌，十余年间，水井坊发展成与五粮液、 贵州茅台(行情 股吧)同台竞技的高档酒品牌。2006年9月，上市公司再度更名为水井坊，资产总计18.8亿元，净利润1亿元。

在全兴集团与水井坊迅速发展的同时，杨肇基等在2002年开始对全兴集团进行MBO（管理层收购），并在2005年获国资委批复。按计划，由杨肇基等18名管理层成立的成都盈盛投资控股有限公司出资约4.126亿元受让全兴集团67.7%的股权，深圳市矢量投资发展有限公司（下称矢量投资）出资约1.22亿元受让20%股权，全兴股份工会（后更名为水井坊工会）出资约7500万元受让 12.3%股权。全兴集团从国有独资企业变身为高管团队实际控制的民营企业。

当时，盈盛出资中，自筹部分只有1.426亿元，其余通过信托举债筹得。2006年，盈盛投资又受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20%和6.3%的股权，持股达到94%。杨肇基等高管完全掌控全兴集团。但盈盛投资背负更沉重的债务压力。即使矢量投资和全兴股份公会以成本价出让，且不计借贷资金成本，杨肇基等为控制全兴集团付出的总成本也达到5.73亿元。

直接的缓解举措，便是2006年12月，盈盛投资向帝亚吉欧出售43%的全兴集团股权。这一交易为盈盛投资带来5.17亿收益。此次再度转让4%的权益，股份价值更较首次转让提升近两倍。

在交易前一年，杨肇基从水井坊董事长及董事位置上卸任，但他与其他多位高管持有的盈盛投资，在交易后尚拥有43%的全兴集团股份。

绕开国家保护

这桩收购一度受制于中国的行业保护政策。发改委、商务部颁布的《外商投资产业指导目录》明确规定，名优白酒生产需由中方控股。而水井坊旗下全兴酒业中的“全兴大曲”，即为中国有关部门认定的名优白酒。

帝亚吉欧在2008年对全兴集团增持至敏感的49%，即因此止步。但时隔一年半，水井坊以6482万元的价格，将旗下全兴酒业55%的股权，转让给非关联的中资企业成都金瑞通实业股份有限公司，为帝亚吉欧收购扫清了政策障碍。

水井坊对外表示，这一转让是公司希望联合民间资本重塑全兴品牌的手段。但成都工商局的信息显示，成立于1993年的成都金瑞通实业股份有限公司经营范围中不包含酒类。监管部门在审批时是否会考虑名优白酒的接收单位资质，目前尚未可知。

从经济利益考虑，水井坊此番割舍“全兴大曲”并不奇怪。目前水井坊的产品，主要即“水井坊”系列高端酒和“全兴”系列中低端酒，前者不在名优名录中，但收入在上市公司中占绝对优势。而“全兴”系列的收入占比仅在10%以内，2009 年中利润仅350万元。

按照规定，帝亚吉欧要完成对水井坊的控股权收购，还需经过国家商务部、证监会等部门反垄断审查、外国投资者对上市公司的战略投资审查等。

对此，帝亚吉欧公关总监陆海清表示，帝亚吉欧在收购中会完全遵守中国相关法律和规定，而业界大多相信，国内白酒行业竞争充分，帝亚吉欧入主水井坊，并不会提高白酒行业集中度，应不会步可口可乐收购汇源后尘。

市场对收购普遍持正面态度，认为有助于其打开国际市场。帝亚吉欧也的确计划提高水井坊的生产水平，希望使其达到欧洲、美国相关标准，为日后出口做准备。目前水井坊出口主要集中在东南亚华人聚集区，销售收入有限，全年出口300万元左右。不过，招商证券分析师朱卫华仍警告，帝亚吉欧对中国白酒市场认识有限，而水井坊管理层转让控股权给人感觉“进取心不强，经营驱动力不足”。招商证券报告称，对未来水井坊品牌的销售提升，“我们有所保留”。